来源： 我有话说

　　中银国际日前发表研究报告指出，腾讯控股虽然是当前中国最赚钱的互联网公司，但非游戏类互联网增值服务增长动力减退，移动增值服务前景尚不确定，在线广告业务重新定位仍需时间，未来可见性较差。

　　腾讯作为中国互联网行业中集多项桂冠于一身的企业，以即时通讯为核心，目前业务横跨互联网多个主流细分领域，包括综合门户、网络游戏、电信增值、电子商务、搜索引擎、无线WAP 门户、Web2.0 社交网络、数字音乐、网络视频等，是国内最大的互联网综合服务商之一。

　　今年以来，腾讯的四大主营业务收入全线快速增长，上半年收入和归属母公司利润同比分别增长84.80%、88.64%。但中银国际认为，腾讯控股非游戏类互联网增值服务增长动力减退，大部分腾讯的非游戏类互联网增值服务产品都是于06 年之前推出的，之后就一直缺少有良好的商业化模式支撑的拳头产品。因此06 年以来腾讯的非游戏类互联网增值服务销售情况季节波动性较大。中银国际担心未来其大部分非游戏类互联网增值服务的受欢迎程度将有所下降。由于没有即将推出的新产品来提升用户的忠诚度，因此经营收入也面临进一步放缓的风险。

　　虽然腾讯一直受益于付费用户忠诚度高及新增用户，乐观预计全年非游戏互联网增值收入增长41.87%，达到24.24亿元。多款网络游戏上线，游戏真正开始发力，预计全年增长169.62%达到21.71亿元。但中银国际警告说，在线游戏后续产品线转向特许经营，游戏质量对成熟的大型多人在线游戏运营商来说仍是最重要的问题。预计未来腾讯将高度依赖第三方开发商来获得新的在线游戏，因为缺少自主开发的游戏不仅将使利润率下降，同时还会使公司面临经营效率降低以及特许经营协议续签不确定性的风险。

　　尽管业界认为，奥运能助推腾讯网络广告继续保持良好增长势头，预计全年增长70.68%达到8.41 亿元，不过腾讯控股在线广告业务重新定位仍需时间。腾讯一直试图重新定位为像新浪那样的综合门户网站。但降低其对年轻用户群的依赖程度并扩大更高层次用户规模仍需时间。鉴于在经济放缓的情况下潜在广告客户的预算减少，在选择媒体形式的时候将更加谨慎，这将对腾讯未来的扩张产生负面影响。

　　腾讯曾受益评为中国移动A/B/C类优秀SP、以及自有营销渠道的不断加强，电信增值业务预计全年增长61.36%达到13.03亿元。然而中银国际指出，腾讯移动增值服务前景尚不确定。由于中国移动推出的飞信平台用户基数不断上升，腾讯与中国移动之间的飞信QQ 收入分配协议将于08 年底前有所调整，鉴于短信仍占08年2季度移动增值服务业务收入的64%，因此这将对公司该业务的利润率产生重大影响。

　　中银国际认为，腾讯未来可见性较差，其增长动力与其用户基数之间的相关性逐渐减弱，市场对其给予的估值溢价并不合理，因为最终推动其在线游戏和广告业务增长的是内容质量而不是平台，这导致腾讯未来的销售前景不确定性增加。预计腾讯的毛利率将在08年达到顶峰。基于分部加总估值法，腾讯控股的公允价值为52.32 港币/股，相当于34.1倍08年市盈率和26.2倍09年市盈率。

　　尽管券商对腾讯未来表示担忧，但其几大主营业务未来几年增长将依能保持强劲，主营业务所属细分行业将保持快速增长，通过依托即时通讯带来的庞大高黏度用户群，四大主营业务将依旧保持强劲增长，预计2009-2010年业绩复合年增长率可达42%。网络游戏、网络广告、3G、Web2.0相关产品将是业绩增长的核心驱动力。电子商务、第三方支付、搜索、视频等业务虽然短期未实现盈利，但给未来接力上阵做好储备工作，长期业绩可期。

【作者：昭越 来源：搜讯网】